我们将每季度购买比特币，永远如此’——策略部署优先股以捍卫操作手册

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Strategy Inc.（MSTR）公布了124亿美元的季度亏损，因为比特币从峰值下跌了50%，然而执行董事长迈克尔·塞勒誓言“永远每季度都要继续买入”。为了缓解股东的痛苦，公司推出了更多的永久优先股——Stretch，提供11.25%的股息。我们分析塞勒的无限比特币循环是否能在长期熊市中存活。

Strategy的714,000比特币——以及120亿美元的会计宿醉

2026年2月11日，Strategy Inc.公布了第四季度财报。 headline数字异常：净亏损124亿美元。罪魁祸首不是运营失败，而是会计现实。根据公允价值规则，Strategy必须每季度将其庞大的比特币储备按市值计价，而比特币从去年十月的峰值下跌近50%，账面亏损在利润表中一波接一波。

然而，在泰森斯角的总部，气氛却充满斗志。CEO梁鹏和执行董事长迈克尔·塞勒通过连续的电视露面传达了协调一致的信息：我们不卖，不停止，我们有一项新工具可以让机器继续运转。

这个工具就是永久优先股——内部重新命名为“Stretch”——目前支付11.25%的浮动股息，每月重设，以保持股票接近100美元的面值。到目前为止，公司只发行了700万美元的Stretch，而同期发行的普通股达3.7亿美元。但梁鹏明确表示，Stretch在未来将扮演更重要的角色。

“我们设计了一种机制，保护那些希望获得数字资本但又不愿承受波动的投资者，”梁鹏在彭博电视台表示。

暗示虽细微，却意义重大。Strategy的普通股自2024年11月的高点以来已暴跌73%，与比特币的下跌同步。相比之下，优先股提供收入和相对的价格稳定。梁鹏实际上在发出转变信号：减少在股价低迷时依赖股权稀释，更多依赖一种吸引追求收益的机构的混合工具。

‘Stretch’优先股：11.25%的收益能否抑制波动？

优先股并不新鲜，但Strategy为其量身定制了适合比特币财库的特殊产品。

每股Stretch具有100美元的清算优先权，支付的股息每月根据基准利率的差价重设——目前设定为11.25%。重设机制旨在让股票交易价格保持在面值附近，避免在利率变动时出现深度折价，这在固定利率优先股中常见。

对投资者而言，吸引力很简单：由持有480亿美元比特币的公司提供的双位数收益，没有固定到期日。对Strategy而言，吸引力同样明显：永久优先股视为股权，而非债务，股息是自由裁量的。不同于债券利息，错过优先股股息不会引发违约。

然而，怀疑者指出，虽然股息是自由裁量的，但仍会消耗现金。Strategy的经营现金流相对于规模而言有限，公司几乎完全依赖资本市场融资其比特币购买和股息义务。塞勒坚称这是可持续的。

“我们有50年的股息和比特币储备，我们的资产负债表上只有两年半的股息现金，”他在CNBC上表示。

然而，这个现金缓冲是有限的。如果比特币持续低迷，资本市场持续关闭，股息覆盖率将成为日益严重的问题。

‘我们会再融资债务’——塞勒坚定的信用论点

最引人注目的交流发生在周二早上，当时有人问塞勒：如果比特币持续下跌，会怎样？

他的回答一贯坚决。

“如果比特币在未来四年内下跌90%，我们会再融资债务，”他说。“我们会继续滚动它。”

Strategy的总债务超过80亿美元，几乎全部是过去五年发行的可转换债券。这些可转债利率低——有的低至0%——到2027年至2032年到期。它们无担保，也没有维护契约。换句话说，比特币价格下跌不会让Strategy陷入破产；只要有愿意的贷款人，Strategy就可以不断再融资。

塞勒的信心基于两个支柱。第一，他相信比特币的长期升值最终会救助每一个杠杆买家。第二，他认为Strategy的信用故事不是关于比特币的当前价格，而是关于其作为“数字资本”的实用性。

“公司资产负债表上没有任何信用风险，”他宣称。

并非所有人都认同这一观点。信用分析师指出，Strategy的可转债以深折价交易，反映市场对公司用现金偿还能力的怀疑，而非用股票。若股价持续低迷，债券持有人可能会要求到期偿还——迫使Strategy要么以高价发行新股，要么出售比特币。塞勒坚称两者都不会发生。

溺水的溢价：比特币飞轮为何停转

要理解Strategy推动Stretch优先股的紧迫性，必须回顾推动其三年牛市的机制。

从2020年至2024年底，Strategy的普通股一直以远高于每股比特币价值的溢价交易。这一溢价使公司能够发行股票、购买比特币，并立即提升每股比特币指标——形成一个良性循环，既奖励股东，也满足比特币极客。

在2024年11月的高点，MSTR的股价超过500美元，意味着溢价超过比特币净资产价值的100%以上。如今，这一溢价已消失。MSTR的股价接近130美元，基本与每股比特币价值持平（偶尔低于）。

没有溢价，股权换比特币的操作变得价值中性，甚至可能造成稀释。因此，转向优先股：Stretch提供了一种在不进一步压低普通股的情况下筹集资金的途径。

“我们不会卖比特币，我们会买比特币，”塞勒重申。“我预计我们会每季度买入比特币，永远如此。”

但买入需要资金。随着股权融资窗口部分关闭，Strategy必须说服投资者，Stretch优先股是一个有吸引力的替代方案。